奋斗

公募老将领衔的加密资产第一股，成长性存疑_我的网站

A |     出品 | 妙投APP          作者 | 刘国辉          编辑 | 关雪菁          头图 | AI制图                    作为曾经的公募大佬以及现在的区块链大佬，肖风纵横资本市场和加密资产圈几十年，终于在今年迎来自己的第一个IPO。                   12月17日，肖风担任董事长的香港加密资产第一股HashKey Holdings在港交所上市，开盘价6.7港元，较发行价6.68港元小幅上涨，之后下行，一直处于破发状态。    过去二十几年，留在北上广深是大多数年轻人共同的执念。                   相较于低线城市和农村老家，一线城市不仅意味着更开放的氛围和更完善的公共资源，也意味着更高的薪资水平，以及更广阔的职业发展空间。截至收盘，股价下跌1.65%。                   全国人口，尤其是年轻人的流向，长期呈现向大城市集中的趋势。其中2010—2020年是一二线城市扩容的高峰期，珠三角、长三角等核心区域常住人口增速远超中国人口自然增长，而东北、西北等三四线城市集中的地区人口则持续净流出。                             近些年，这个趋势已经生变。“逃离北上广”已经不再是热门的讨论话题——因为人们已经真的这样做了，现在更多的是类似“鹤岗躺平、惠州海景”这种实操阶段的讨论。                   一般来说饮头啖汤的第一股有稀缺性，往往股价表现都还不错，比如短视频第一股快手虽然份额不及抖音，但刚在港交所上市时是非常稀缺的标的，市值一开始就突破了万亿。从前被视作必须离开的低线城市甚至农村，都已经成为年轻人的一部分选择。                   对于那些有创业意愿的人来说，返乡正在成为他们新的选项。HashKey Holdings作为香港加密资产第一股，股价表现却并不算出色。                   肖风创立的博时基金，作为“老十家”之一，至今仍然是公募行业头部公司。如今他创立的HashKey Holdings，能否也在行业里创造辉煌？                    公募大佬的加密资产之路                    出生于 1961 年的肖风博士，既是国内公募基金行业的拓荒者，也是区块链领域的领军人物，曾在1998年参与创立博时基金并担任了13年的总裁职务，一手将博时基金带成行业头部机构，2011年，肖风从博时离职，加入了鲁冠球的中国万向控股有限公司担任副董事长，执掌万向的金融板块，担任过旗下民生通惠资产、万向信托、通联支付、浙商基金等公司的董事长职务。近10年来，返乡创业人群规模不断攀升。

B | 数据显示，2015年全国返乡创业人数为242万，2020年达到1010万，截至今年上半年，全国返乡创业人数累计已超1430万。                   上一轮增长的引擎在大城市。

C | 从博时离开的肖风，似乎对于这些传统金融模式兴趣寥寥，包括在熟悉的公募领域，也并未带领浙商基金走出中下游的位置。他的主要精力，一直在区块链上。农村和小县城作为土地、产品和劳动力的提供方，为工业化和城市化输送燃料。                   肖风敏锐捕捉到区块链的潜力，在万向的支持下创建万向区块链实验室，这也是中国首个非营利性区块链研究机构，孵化了 50 多个相关项目。而如今，越来越多从大城市归来的年轻人，正带着知识、经验和资源，把新的燃料倒回家乡的炉膛，点燃县域和乡村经济的增长。他还在 2015 年资助以太坊创始人Vitalik，为万向在区块链领域的布局奠定基础。                   不过内地对于加密资产的监管始终严格，没有放开的迹象，于是他将阵地搬到了对加盟资产展露兴趣的香港。

D |                    本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。                   2022年，肖风在香港牵头成立 HashKey Group 并担任董事长。                   逃离                    在北山广深，年轻人能拿到小县城几倍的薪水，享受更丰富的娱乐与消费，更重要的是这里有乡镇里完全没有的发展空间。但近年，随着城镇化建设的饱和和产业的下沉，大城市的相对优势已不再像过去那样明显。2023 年，HashKey 成功获得香港首张虚拟资产相关牌照，并构建起了交易促成服务、链上服务、资产管理三大业务板块。                   不少返乡的打工人惊讶地发现，县城的面貌早已不同往日。修葺平整的道路，遍地开花商圈，以及随处可见的奶茶店、咖啡馆、健身房，都成了新一代小镇青年生活的日常。那些曾经只存在于一二线的消费与娱乐，如今在低线城市都已经有了足够好的平替。                   如今大城市和乡镇在生活质量上的差距，实际上已经被进一步抹平。通过电商和社交媒体，小县城和农村已经可以获得与大城市相同的信息和商品，城乡边界正在被手机和物流打通。                   大城市曾经最吸引人的“高薪神话”也在退潮。2025 年，HashKey 推进港股 IPO并在年底实现上市，成为港股市场中极具特殊性的加密资产企业。                   HashKey定位为综合性数字资产公司，其核心是构建“交易-链上-资管”的闭环商业模式。2025 年上半年，交易促成服务贡献 68% 的收入，链上服务占 18.7%，资产管理占 13.3%，交易业务是基本盘，后两项业务则是重要补充且占比逐步提升。过去十年，为一线城市创造了大量的高收入岗位的互联网、金融等行业，近年经历了集体降薪。                   交易促成服务是 HashKey 收入的核心支柱，向加密资产交易者收取服务费用，一方面有交易佣金，主要来自 USDT、BTC 和法币交易对，且对零售客户、机构客户、合作渠道接入的 Omnibus 客户设置不同变现率，零售客户费率约 0.19%，机构客户约 0.07%，Omnibus 客户约 0.04%；另一方面，其场外交易采用委托模式，通过价差产生收入并作为佣金收入按净额基准列账；此外还包含数字资产公允价值变动带来的收益。

E | 截至 2025 年 9 月 30 日，该平台累计促成现货交易达 1.3 万亿港元，居香港区域性在岸平台之首。                   所谓在岸平台，可以理解为合规平台，在区域内注册获取牌照，在监管之下开展业务。

F | 根据《南风窗》等媒体报道，近两年金融、互联网等高收入人群薪资普遍下滑。如美国的coinbase就是美国的在岸平台。在岸交易所需严格遵循反洗钱（AML）、了解你的客户（KYC）等制度。比如香港持牌交易所要建立法律合规团队，实施资金隔离，还得定期向监管机构提交财务报告和交易数据。                   在小红书、抖音等社交平台上，城市打工人降薪或裁员的内容也受到大量关注。                   离岸交易所以全球最大的交易所币安为代表，多注册在塞舌尔、开曼群岛等监管宽松的离岸金融中心，基本不受特定地区的严格监管约束，无需履行复杂的合规流程。这类交易所常通过监管套利降低运营门槛，甚至不设立固定总部，员工远程办公来规避监管追踪，仅通过限制严监管地区用户使用等方式免责。                   小红书讨论降薪、裁员的帖子增多                    一方面是不断减少的薪资和机会，另一方面是居高不下的生活成本，都让越来越多的年轻人意识到，在大城市生活的“性价比”已经越来越低。因此业务的灵活度很高。但头上始终悬着达摩克斯之剑，可能被拿捏，比如币安创始人赵长鹏自2017年离开中国后，开启了“流浪地球”的旅程，并在2023年被美国多机构起诉，涉及违反交易规则、洗钱等多项指控。                   有两类典型人群在这个过程中做出了坚定选择：一类是主动“躺平”的务实派，他们厌倦了内卷，回乡只为寻求一份稳定与松弛；另一类则是心怀希望的奋斗派，他们意识到留在大城市也难以实现突破之后，选择把积累带回家乡创业。                   这些创业者离开大城市并非冲动，而是算账之后的结果。2024 年 4 月他被判处 4 个月监禁，罚款72亿美元。                   一线城市经过多年发展，产业格局早已固化，餐饮、零售、教育等传统赛道竞争激烈、成本高企，加上薪资下降与人口外流，消费开始走弱，这些都让大城市的创业土壤已经变得贫瘠。                   最直接的数据对比就是，去年上海社会消费品零售总额同比下降了3.1%，北京下降2.7%，而全国仍增长3.5%。                   今年上半年，北京餐饮住宿业利润总额降幅达67%，上海虽实现同比增长，但整体利润仍不及2023年水平。                   回到HashKey的业务 ，链上服务是 HashKey 的差异化业务，主要涵盖三大类。与此同时，北上广深的房价自2021年高点以来普遍回调30%以上。一是质押服务，截至 2025 年 9 月，其质押资产规模达 290 亿港元，使其成为亚洲最大的质押服务提供商，全球排名第八，该业务通过为用户提供数字资产质押服务获取相应收益；二是代币化服务，聚焦现实世界资产（RWA）上链，目前主要针对金融资产，未来计划拓展到贵金属、算力、绿色能源等领域；三是基于自建的 HashKey Chain公链提供相关服务，这条链已处理价值 17 亿港元的资产，后续公司还计划通过 Gas 费等方式实现该基础设施的商业变现。                   资产管理服务是 HashKey 面向机构客户延伸的业务，是其链接传统金融机构的关键抓手。公司通过两只旗舰基金开展业务，既涉及早期项目的风险投资，也涵盖与肖风老东家博时基金合作的两只比特币与以太坊ETF基金。相比之下，县城虽然规模有限，但正在增长和产业升级阶段。截至 2025 年 9 月 30 日，基金累计管理规模达 78 亿港元，完成了超 400 笔投资，且招股书披露基金投资回报率超 10 倍。                   从去年开始，三四线城市消费增速均已超过大城市，特别是农村增速更快。

G | 该业务的收入主要来自为客户管理资产所收取的管理费，以及投资项目盈利后获得的业绩提成。                   业务数据来看，HashKey 还是有一些亮点的：                    市场占有率在香港领先，累计交易量增长。

H | 2024 年以 75% 的市场份额位居香港虚拟资产交易所交易量榜首，交易量从 2022 年的 42 亿港元暴涨至 2024 年的 6384 亿港元，两年间增长超 150 倍。                   国家统计局数据显示，农村居民人均消费支出从2014年的8383元增长至2024年的19280元，十年复合增长率达到8.7%，高出城市居民3.1个百分点，城乡消费支出比也从2.38缩小至1.79。                             在这样的大背景下，县域机会开始被创业者们看见。相比大城市，县域仍存在大量空白需求，从社区团购、母婴早教到特色餐饮，许多细分领域都在等待新的供给者，再叠加各地出台的返乡创业扶持政策，让“回家创业”不再只是理想主义的浪漫，而是更可落地的现实选择。                   不同于上一轮以土地与劳动力为核心的乡村经济，如今的返乡创业大潮，更多集中在数字化与本地产业的结合上。

I |                    农业、手工业、各类文化传统产业，正被一批具备互联网思维的年轻创业者重新激活。

J |                    过去，农人、手艺人往往只负责产品的生产，无法决定价格，更难以直接触达市场。中间层层盘剥，使得利润大部分流向渠道与经销商，产品的供给方却被困于底层。                   如今从城市返乡的创业者们，开始通过互联网打破旧秩序。不过2025年币圈表现不佳，交易量有所下滑。他们通过内容创作，用流量取代传统渠道，让生产、销售、品牌等全链路都完成了重塑，价值链被重新分配。                   用户规模增长方面，注册用户从 2022 年的 18 人增至 2025 年的 144.7 万人。                   有35岁大厂员工离职回乡卖脐橙，年销售额破千万；有医学生回乡卖非遗手工艺品，月销售额超过50万。                   机构客户交易贡献突出。寿光彩椒、遂溪火龙果、惠来鲍鱼、仙居杨梅等许多原本滞销的农产品，正在通过短视频和直播间成为“网红爆款”，成交额成倍增长。2025 年上半年机构客户贡献了 68% 的交易量，让该业务的交易基础更稳固。同时 2022 - 2024 年该业务推动公司收入从 1.29 亿港元增至 7.21 亿港元，年复合增速超 130%。                   创业者带动秭归农民直播卖脐橙                    数据显示，今年上半年，全国农村网络零售额同比增长6.2%，农产品网络零售额增长7%。                   此外，如上所述，质押资产规模位居前列，自研的以太坊 Layer2 网络 HashKey Chain，已支持现实世界资产（RWA）代币化，为后续链上业务拓展奠定了技术基础。其中直播电商的表现更为突出，《2025丰收节抖音电商农产品消费白皮书》显示，过去一年，直播间讲解农特产的时长累计达3574万小时，搜索和货架场景带动农特产品成交额同比分别增长95%与54%。                    造血功能略显不足                    既然如此，为什么股价表现不好呢？很重要的原因在于，业务虽有一些亮点，但整体上仍面临较大的发展困局。                   直观来看，是整体盈利与现金流数据堪忧，业绩持续巨额亏损且累计亏损额高。                   随着电商规模的扩大，相应的基础设施和产业集群也已经发展得更加成熟。                   以湖北秭归为例，因脐橙走红，当地物流、包装等产业链快速完善。2022 - 2024 年累计亏损达 23.55 亿港元，2024 年单年亏损更是扩大至 11.896 亿港元，2025 年上半年仍亏损 5.067 亿港元。

K | 秭归已连续五年获评“全国快递服务农业金牌县”，本地脐橙加工厂引入湖北首台5.0全自动化分拣设备，实现了从生产到流通的高度智能化，这些都让小县城具备了可持续的竞争力。                   除了“互联网+”模式，县域服务业也在快速崛起——民宿、咖啡馆、宠物店、艺术工作室、酒馆、互动农场等新兴业态在小县城和村庄不断涌现。美团对50个县域样本的调查显示，去年1-10月，县域多个新业态实现增长，其中咖啡、丽人、宠物类订单量增幅超1倍，相关商户增速也超过50%。                   公司连续四年经营现金流净流出，2025 年上半年流出 2.66 亿港元，同比还扩大 10.7%。

L | 若按当时每月 4090 万港元的现金消耗速度，资金仅能支撑 40 个月。                             十几年前一些只属于一二线城市的业态，现在放在县城同样适用，甚至更容易“做大做强”。

M |                    持续亏损，现金流净流出，原因来自两方面，一方面是收入端，交易与收入规模不足。HashKey基本盘在香港市场，而香港本地市场较小，除了人口不算多外，本地人在投资上更倾向于炒港股，对于加密资产的参与度在全球主要的区域市场中比例并不高。HashKey要想做大，更多还是要内地资金的参与。但内地对于加密资产的管理一直持严格监管态势，因此HashKey的交易量增长空间受到很大抑制。越来越多的业态让乡镇生活方式更加多元，也推动了本地消费升级，许多人更是不用远赴大城市，在家门口就可以找到创业的舞台。                   全球规模前十的加密资产交易所（资料来源：Coingecko）                    虽然在香港市场领先，但与离岸交易所相比，交易量差距巨大。按照Coingecko显示的当前交易数据，币安的24小时交易额为116亿美元，排名第一，HashKey交易所24小时交易额为1.2亿美元，居全球第16位。                   返乡创业的故事听起来诱人，但要在现实中走通，也没有很多人想象的那么容易。

N | 客户量方面，币安为3亿，而HashKey截至今年上半年为144.68万。                   小县城和农村的创业环境，仍然存在许多现实约束。                   较低的交易额带来较低的收入，2025 年上半年交易量HashKey降至 2140 亿港元，同期收入也从 3.84 亿港元降至 2.84 亿港元，同比下降 26%。首先就是资金、资源与人才的稀缺。                   同时，技术开发、获客、合规等方面，都消耗着大量现金，使得HashKey大幅亏损。按照今年上半年的数据，研发投入占营收的比重达到79%，营销投入占到营收的64%，行政开支占到营收的42%，所以亏损额较大。在目前的阶段，无论是技术开发、获客，还是合规，都是成长所必须的投入，意味着如果营收不能有较大起色的话，亏损还是会很大。                   福建省一项针对返乡创业青年的调研显示，超过一半的受访者认为存在融资渠道有限、资金周转困难的问题，同时县域企业难以吸引专业技术人才，这让许多创业项目在起步阶段便陷入困境。这次IPO融资16亿港元，算是较大力度的补血，不过如果营收不能改善的话，未来经营压力还是比较大。                   此外，不少县域始终存在产业配套供应链不完整的问题。

o | 以福建永春县为例，当地创业者尝试通过电商销售瓷器产品，但由于陶瓷生产环节技术门槛高，配套资源有限，导致供应链无法形成规模，创业者只能承担更高的生产和运输成本。                   当然，股价表现一般的另一大因素在于政策层面，最近在11月28日，央行牵头 13 个关键部门召开打击虚拟货币交易炒作工作协调会议，重申虚拟货币相关业务属非法金融活动，不具备法定货币的法律地位与法偿性，杜绝了市场对稳定币监管的模糊认知，再次明确了态度。                   类似这种“孤岛式创业”，是目前县域经济中普遍存在的问题。                   在主观层面，返乡创业者同样面临挑战。虽然对于香港的政策不构成影响，但也进一步封杀了内地客户赴港投资加密资产的想象空间，香港持牌机构对内地用户的营销也会更为谨慎。                   成长性存疑                    如果内地市场政策不会放开，仅靠香港市场，很难支撑HashKey的成长。如果向其他市场扩展，又面临合规、市场推广等方面的大力度投入，更是面临币安等离岸交易所的强力竞争，哪一步都不好走。部分人对产业规律缺乏了解，未做充分调研便匆忙入局。一些创业者看到家乡游客增多，就盲目投资民宿和农家乐，却忽视当地缺乏吸引人的自然资源，最终无法回收成本；一些选择互联网创业的青年，则面临涨粉难、变现难、平台抽取利益过多、利润薄等等问题，大多数项目都是在一年内便宣告搁浅，有创业者甚至因此背负不少债务。                   全球加密资产交易所呈现出头部巨头垄断、区域合规玩家崛起并存竞争格局。                   机会与挑战从来是并行的。全球性巨头主导核心市场，币安依旧稳坐行业头把交椅，2025 年现货市场份额约 40%，7 月交易量达 6983 亿美元，用户数在年底达3亿，支持数百种加密资产交易。此外全球交易量大的交易所还包括Bybit、Gate、Coinbase、 OKX、Bitget等。                   虽然HashKey 凭借合规优势和区域业务优势，可以在区域市场争得一席之地，但未来格局仍可能是赢者通吃。                   一方面，加密资产跟ETF有些类似，大平台有流动性的优势，可以实现大额交易的撮合，以及更快更好的成交，因此有向大平台集中的驱动力；                    另一方面，虽然区域合规平台有合规优势，但离岸大平台经过这些年的野蛮生长，财务实力雄厚，能支撑其在全球主要市场申请牌照，做合规生意，如币安在欧洲、中东和亚洲多个司法辖区集中申请并更新牌照，最近刚在阿布扎比获得牌照，在巴基斯坦获准启动加密货币交易所牌照申请流程。县域市场竞争较小，租金、劳动力等成本更低，而且在大城市消费增长趋缓的当下，县域消费反而持续焕发活力，这些都为创业者提供了难得的窗口期。再加上有国家政策的扶持和平台的帮助，返乡创业客观上依然存在机会。这样，区域合规交易所的合规优势也有可能被瓦解。                   去年商务部等九部门联合发布《关于推动农村电商高质量发展的实施意见》，提出未来五年要在全国培育约1000家县域数字流通龙头企业；今年的中央一号文件也明确要求完善乡村人才培养机制，坚持本土培养和外部引进相结合，吸引各类人才在乡村创业创新。                   目前交易所第一梯队的公司，具有很高的现货、衍生品流动性，覆盖大量零售和专业交易者，产品线全（包括永续、期权、理财、Web3、Launchpad等），形成了强网络效应和流动性深度，做市与风控系统成熟，用户迁移成本高，因此壁垒较难被攻破。                   相比之下，HashKey 本质上押注的是香港成为亚洲合规加密金融中心，传统金融资金“被允许”进场交易，如果这些不能实现，则成长性存疑。                   这些政策的落地，正在逐步改善返乡创业的外部环境。                   电商平台也开展了一系列助农行动，比如抖音为生鲜品类提供免佣政策，并以流量扶持、返还推广费等方式降低创业门槛；拼多多通过“农云行动”计划带动数千万农业生产者参与数字经济；快手推出“兴农计划”，在开店、流量与产品供应等多个环节给予扶持等。                   实际上从制度来看，在岸合规交易所是很难打败离岸交易所的。交易层面，在加密资产这种高波动、高杠杆、强投机的市场里，较少受约束的离岸交易所天然更适合进化为“高杠杆、高流动性平台”，高杠杆、高波动、高周转是离岸交易所超额份额和高额利润的主要来源，而这三件事，恰好是监管最想压制的。被监管许可的平台，杠杆受限，强制做投资者适当性管理，不匹配很多加密资产交易者的需求，不可能做到很大交易量。                             如今，越来越多的创业者正看好乡村和小县城的未来，这些年轻人们曾经拼命想逃离的地方，正在重新成为可以施展抱负的舞台。只是机会并不代表确定性，对于绝大多数创业者来说，仍然有大量的能力短板需要补齐，更需要以长期主义心态扎根本地。合规交易所天然丢掉最赚钱的业务。                   机遇转化为实实在在的成果不仅需要能力，也需要时间。毕竟机遇转化为实实在在的成果不仅需要能力，也需要时间，一腔热血从来都只是必要非充分的条件。                   美的|TCL华星|南孚|京东物流|小红书|饿了么|龙湖|泰康人寿|蓝月亮|快手|地平线|美团|用友|好想来|高瓴|淘宝|高德                    体育|文具|房地产|保险|养殖|光伏|留学|农业|黄金|酒店|外卖|台球|航空|榴莲|啤酒|00后|氟化工|音乐平台|厂二代|香港|蚊子|电力|旅拍|骑行|体检|摩托车|手表|黑胶唱片|潮玩|预制菜|凉茶|国际学校|铜                    科大讯飞|宁德时代|杉杉|泡泡玛特|DeepSeek|敦煌网|六个核桃|苹果|厦门建发|爱奇艺|隆基|TCL|高瓴资本|农夫山泉|新奥|千里科技|郎酒|步步高|金蝶国际|亚朵酒店|迈瑞医疗|东阳光|比亚迪                    出海生命线|向北开放|汽车铁幕|墨西哥|全球电力大周期|海南|中国钢铁|义乌|制造业|大飞机|替代美国市场|粮食安全|国际军工|中欧合作|人民币国际化|全球渠道|矿业出海|香港大重置|咖啡|中东资本|体育。                   在资产方面，离岸交易所上币快、审核松，能吃到最早的交易热度；合规交易所要执行法律审查、披露义务、投资者保护要求，永远吃不到第一波流动性。

p |                    在交易所竞争中，一旦落后，很难追赶。从美国、日本、欧洲、韩国等加密货币主要市场来看，都是离岸所强过在岸所。                   HashKey为什么能上市？                    既然中国对于加密资产的监管并未放松，HashKey空间不大，为什么还能上市？                    HashKey 能在港交所上市，并不意味着中国放松了对加密资产的监管。

q | 内地对加密资产交易、挖矿、ICO 仍然严格禁止，香港则某种意义上被授权作为“金融试验区”，实行差异化监管制度，从而达到一种风险隔离、金融开放可控推进的监管治理格局。                   HashKey 注册主体在香港，监管机构为香港证监会，不面向内地居民，不进入内地银行体系，因此HashKey 在法律上是一家境外金融机构，不构成对内地现行监管框架的挑战。在加密资产领域，香港可能在承担“风险缓冲区”角色，加密资产不入内地，不影响金融稳定，但可以观察、可以利用。

r | 从香港的角度来说，为了维持金融中心地位，也需要在加密资产上取得一定话语权。

s |                    为了监管可控，HashKey 的特点是，产品克制，尤其是零售客户可交易的币种不多，杠杆极低，同时信息披露较多，从而让监管在更大程度上可接受。                   因此允许 HashKey 上市，释放的信号不是放开加密资产交易，而是如果要碰这个领域，只能用这一套符合监管合规的方式。                   而从传统金融出身、又有区块链信仰的肖风，在这套框架里比别人更能适应。

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Published on:17:09:47